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中信建投证券研究 文|钱伟 袁兆含
当前科技与红利两大风格极致分化，红利类资产阶段性跑赢，风格切换已经到中段。位置上，科技端估值、超额收益与成交拥挤度均处高位，创业板与红利估值差逼近2倍标准差，电子板块超额乖离率亦升至3倍标准差附近。相比之下，红利类资产悲观定价较充分，中证红利价格扩散系数在季度级别已回落至-3倍标准差附近，这种极致高低差诱发了再平衡。资金上，部分科技类资金也开始向煤炭和银行进行切换，科技类筹码开始松动。该背景下，风格轮动迅速，市场仍处高波的左侧过渡期，仓位不宜激进，但筹码峰支撑指标突破1 sigma，科技回调后具备底仓配置价值，建议结构上建议采用“科技底仓+红利对冲”的哑铃配置，等待科技赚钱效应回暖后，提高进攻仓位。
一、科技和红利短期再平衡
从相对位置衡量，科技与红利两大风格超额均偏离中枢到极致，红利类资产阶段性跑赢，风格切换已经到中段。创业板与红利指数的估值差已逼近2倍标准差；与此同时，电子板块超额乖离率亦升至3倍标准差附近，已接近历史极端区间。反观防御端，中证红利价格扩散系数在季度级别已回落至-3倍标准差附近，悲观预期定价接近极端位置。
从量能结构看，科技类板块资金开始向煤炭等红利类资产切换。内部表现为电子拥挤出清、通信通过高位消化筹码；同时部分资金已经开始向煤炭和银行等红利类资产流入。
二、低仓位进入过渡期，结构上“科技底仓+红利对冲”哑铃配置
仓位上，逢低配置科技底仓。在产业趋势下，类比于25年10月，红利风格难以持续跑赢科技。方向上，科技仍是可重点关注的主线之一，尤其是在中期产业逻辑未破坏、短期拥挤已有释放的背景下，回调后的配置性价比开始改善。
尽管指数筹码盈利仍在下行，市场尚处左侧布局阶段，但筹码峰支撑指标已突破1 sigma，显示当前价格位置进入类似3月的超卖区间，适当关注科技的黄金坑。
在风格轮动剧烈、波动率明显抬升的阶段，组合层面可适度提高红利防御类板块配置，用以对冲高位科技主线的拥挤出清风险；若后续科技回调后量能仍能维持、赚钱效应重新修复，则再考虑提高科技方向的进攻仓位。
一、科技和红利短期再平衡
自5月末以来，A股科技板块已进入滞涨阶段，资金开始从高位科技主线向红利等低位资产再平衡。5月27日后，市场由前期科技成长占优逐步转向高低切换，白酒、影视院线、电力等低位方向阶段性走强；至5月29日，风格切换进一步强化，前期强势的科创综指大跌近5%，金融、大消费相对崛起。6月5日晚非农数据发布前，A股科技板块再度出现高开低走，市场甚至以“A股领先宏观逻辑定价”调侃，但本质上，这并非单纯的情绪波动，而是在科技主线拥挤度已处高位、外部宏观不确定性抬升前，资金提前进行风险压缩与仓位再平衡。
美伊冲突以来，本轮指数的走强由科技叙事引起，因此择时的核心要关注科技类的量价水平。后文将从量能、筹码盈利等维度展开，进一步复盘科技主线由高位拥挤到阶段降温的演绎过程，并提出策略应对。
1、科技极致超涨是根本诱因
从相对位置衡量，科技与红利两大风格超额均偏离中枢到极致。
创业板与红利指数的估值差已逼近2倍标准差（图1），显示科技成长相对红利防御的估值溢价已处于阶段性高位；与此同时，电子板块超额乖离率亦升至3倍标准差附近（图2），价格层面的偏离度已接近历史极端区间。反观防御端，中证红利价格扩散系数在季度级别已回落至-3倍标准差附近（图3），表明红利资产内部的价格调整已较为充分，悲观预期定价接近极端位置。
2、科技资金开始向部分红利资产切换
从量能结构看，科技类板块已从趋势加速阶段进入拥挤消化阶段，内部表现为电子拥挤出清、通信高位消化；科技类的资金已经开始向煤炭等红利类资产流入。
电子板块的交易热度已处于偏极端位置（图4），并开始出现回落迹象。从截面成交占比看，前期电子板块资金集中度一度升至3 sigma附近，随后开始下滑；同时，衡量赚钱效应的筹码盈利因子也跌破1 sigma，说明板块已从高位抱团转向获利盘释放，拥挤出清压力开始显现。
相比之下，通信板块的抱团尚未结束（图5），但短期也面临海外科技走弱带来的映射压力。当前通信截面量比仍维持在1.5 sigma左右，筹码盈利因子也处于1 sigma以上，说明资金关注度与赚钱效应尚未明显退潮；但短期热度已有边际回落，后续更可能表现为高位震荡消化，而非立即进入趋势性出清。
科技主线高位拥挤之际，恰逢煤炭停产、厄尔尼诺等事件催化，资金开始系统性流向煤炭等红利类资产。相对成交量也印证了这一变化（图6）：5月中旬以来，电子相对煤炭的成交量开始持续回落，由4 sigma附近高位逐步下行，说明前期高度集中的科技交易正在降温，而低位红利方向开始承接再配置资金。
二、低仓位进入过渡期，结构上“科技底仓+红利对冲”哑铃配置
科技趋势下，红利类的风格切换难以持久。5月末以来，尽管半导体板块较高点回撤约10%，但市场仍多次尝试反包，说明高位科技主线尚未完全退潮；与此同时，银行等红利方向也在6月3日、4日连续收阴，低位防御资产的承接同样并非线性展开。类比于25年10月，银行也仅是短期跑赢。
在产业逻辑没有被破坏假设下，逢低配置科技底仓。在宏观与产业端负面扰动下，本轮科技短期走弱更像是借势完成一轮获利盘出清，且短期量能已出现一定系统性收缩，但是黄金坑逐渐显现。尽管市场的筹码盈利仍在下行，尚处左侧布局阶段，但筹码峰支撑指标已突破1 sigma，显示市场进入类似3月的超卖区间，左侧逐步配置科技等高赔率资产是一个高性价比选择。
从主观逻辑上看，科技与红利仍处于拉锯阶段。利好层面，AI产业趋势并未中断，即便美联储重新进入加息阶段，参考互联网泡沫时期经验，美股也并未因货币收紧直接转入熊市，产业趋势仍可能对科技资产形成支撑；利空层面，短期交易拥挤度已处高位，叠加海外科技映射走弱、监管降温与宏观不确定性抬升，边际资金继续追高的性价比下降，板块更容易进入高位震荡消化阶段。
这种逻辑分歧加剧了科技与防御风格之间的快速轮动，日间甚至日内层面均出现明显切换，结果上体现为市场真实波动率快速抬升（图9）。换言之，当前并非科技趋势已经结束，也并非红利防御单边占优，而是高位科技消化与低位防御再定价并行。
因此，在风格轮动剧烈、波动率明显抬升的阶段，组合层面可适度提高红利防御类板块配置，用以对冲高位科技主线的拥挤出清风险；若后续科技回调后量能仍能维持、赚钱效应重新修复，则再考虑提高科技方向的进攻仓位。
择时过往胜率不代表未来。市场环境、政策变化以及经济周期等因素都会对策略的有效性产生影响，从而导致历史表现无法准确预测未来结果。其次，指标组合可能存在过拟合风险。模型可能会捕捉到历史数据中的偶然性或噪声，从而在实际应用中失效。投资者应持续监控和优化模型参数，确保其适应市场的动态变化。最后，市场流动性、交易成本等现实因素也需纳入考虑范围，以避免策略实施过程中的潜在风险。建议投资者在使用本策略时，结合其他分析工具和方法，以分散投资风险。
筹码分布图为我们提供了基于每日交易价格的数值模拟视图，它将各价位的交易量叠加起来，试图揭示投资者的持仓成本分布。然而，这种方法有其局限性。它并不能准确反映所有投资者的真实交易成本和持仓情况，因为它无法考虑到交易者的实际买入和卖出时机、频率以及他们可能的套利行为。
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责任编辑：凌辰
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